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白糖期貨9月合約基差變化規律研究

2018-08-27 來源:農產品期貨網 作者:瑞達農產品團隊

隨著近幾年內蒙以及新疆等北方產地擴建甜菜糖的新增產能,使得甜菜糖產量大幅增加,甜菜糖價格低于甘蔗糖價格的情況仍普遍存在,進而令北方白糖交割庫大量涌入甜菜糖倉單,其壓力不容小覷。由于甜菜糖存在一定的咸味,導致市場更趨向于交割甘蔗糖,但鄭州商品交易所交割無明確區分甘蔗糖與甜菜糖,只要符合鄭州交易所交割品級等標準都允許進入交割,無疑對現貨商交割到手的貨源產生一定的擔憂。今年臨近9月白糖合約交割,白糖現貨升水期貨價格幅度卻仍處于歷史較高水平,那么現貨企業接貨是否順暢呢?另外,近幾個榨季白糖基差偏高產生的原因又是什么呢?本文具體分析如下:

一、白糖歷史基差的情況解析

本文各主力白糖期貨交割月份的基差數據選擇包含交割月的前一個月及當月,此期間不論自然人還是法人機構都可以進行交易,而且交易的活躍性相對較高,更能夠合理的反映主力資金變化情況,也是最能體現基差的變化趨勢。鑒于數據選擇的嚴謹性,減少個別突出價格的誤差性,本文現貨取當月交割月前一個月及當月數據的算數平均價與該月白糖期貨結算價的差額即為最終的基差值,并且選取的價格周期為10年,白糖現貨歷經增減產的過程更能體現數據的全面性,減少偶然事件發生的概率。

1、白糖期貨合約1月歷史基差情況

首先來看下白糖期貨1月合約的歷史基差情況,如下所示

數據來源:鄭商所、瑞達研究院 數據來源:鄭商所、瑞達研究院

從以上圖表可以很清楚的看出,從白糖期貨0901合約開始到至今,白糖1月合約基差為正的有0901、1101、1201、1301、1401以及1801,并且正基差值維持在15-350元/噸,特別明顯的是SR1101-SR1401基差連續四年維持正方向趨勢,而該基差為負的有1001、1501、1601、1701,負基差變化的范圍在-230至-100元/噸,并且同時也發現其中在SR1501-SR701的基差連續為負,也就是說該幾個合約均為現貨貼水交割,這在歷史上是比較罕見的,由于2015/16榨季和2016/17榨季處于減產周期,市場對于白糖價格上漲有所預期,使得交易所倉單容易抵押或者變現,也就是物以稀為貴的道理,這也是為什么貿易商會在現貨貼水交割來接現貨,這與白糖價格的周期性息息相關。2010/2011年度是牛熊的轉換期,隨后的年度白糖均處于增產狀態,現貨價格處于較高水平,而2016/2017年度也處于牛熊周期,在前三年的白糖處于減產周期,這與白糖基差正負值的連續性也是相對應的。另外從概率角度看,1月白糖合約的正負基差值約各占一半,差異性不大,統計分析其偏度相對較小,數值偏差基本為零,也就意味著1月合約基差平水交割的現象,這是由于白糖生產榨季在10月到次年9月,在10月甜菜糖剛剛開始上市,甘蔗糖稍微較晚些到11月,疊加當年的白糖倉單最晚只能交割到當年的11月,這也就意味新糖的倉單交割逐漸累積至1月份,也就是說最先開始大規模交割的月份是在于1月份,從數理統計角度看,當數據源足夠大時,其正負發生的概率基本維持在0.5。

2、白糖期貨合約5月歷史基差情況

從歷年5月白糖合約基差走勢看,按照該樣本知,5月基差為正的概率占比在67%,而負基差占比大概在33%,相比1月合約基差而言,5月基差為正的次數明顯增多,疊加基差絕對值逐漸收斂的態勢;并且該5與基差絕對值波動變化較為平穩,特別顯著的為SR1705和SR1805月份的基差相對高位,剔除最高值的特殊年份后,5月白糖合約基差基本保持在正負100元/噸的范圍內,可見在多數年份的5月白糖合約基差相對穩定,倉單壓力相對較小。

數據來源:鄭商所、瑞達研究院 數據來源:鄭商所、瑞達研究院

3、白糖期貨合約9月歷史基差情況

以下圖表可以明顯的看出,9月合約基差出現很顯著的偏度,基本上9月合約基差為正值,并且在2017年度之前的基差多數在50-100元/噸區間,個別為正負基差值的為20元/噸附近;而近2個榨季9月合約的基差值明顯較前期擴大,基差的變化值的背后是市場供需情況的變化。

數據來源:鄭商所、瑞達研究院

數據來源:鄭商所、瑞達研究院

總體上看,歷年白糖合約基差出現三個顯著的特點,第一是1月白糖合約基差現貨基本平水交割,第二是9月合約基差趨向升水的概率幾乎接近百分百,第三近三個年度白糖合約基差絕對值出現大幅度的擴張并且遠高于往年周期。

二、白糖期貨交割相關事宜

1、白糖期貨交割品相關細則

符合《中華人民共和國國家標準白砂糖》(GB317-2006)(以下簡稱《白糖國標》)規定的一級白糖。也就意味著,不論白糖的原材料是甘蔗還是甜菜,只要符合該項指標交易所指標的都可稱為基準品,并沒有特別區別對待的情況。替代品及升貼水:(1)符合《白糖國標》的一級和二級(色值小于等于170IU)進口白糖(含進口原糖加工而成的白糖)可以交割;(2)色值小于等于170IU,其他指標符合《白糖國標》的二級白糖,可以在本制糖年度(每年的10月1日至次年的9月30日)的9月和該制糖年度結束后的當年11月合約替代交割,貼水標準為50元/噸。N制糖年度生產的白糖,只能交割到N制糖年度結束后的當年11月份,且從當年9月合約交割起(包括9月合約交割)每交割月增加貼水20元/噸,即9月貼水20元/噸,11月貼水40元/噸,貼水隨貨款一并結算。白糖包裝應符合《白糖國標》的規定。進口白糖的標志、標簽,除應含有產品名稱、凈含量、生產廠商名稱、生產日期等內容外,其他內容不作要求。白糖包裝有霉變、嚴重污染或者出現潮包、流包、真結塊、有異味的,不得入庫。

數據來源:鄭商所

2、白糖期貨交割產地升貼水新準則

數據來源:鄭商所、瑞達研究院

今年鄭商所發布通告稱,對營口港務集團、北京中糖物流有限公司等17家指定的白糖交割倉庫注冊的白糖倉單升貼水進行相應的調整,而這17家指定的白糖交割倉庫(廠)的升貼水均出現相應程度的下調,主要是基于確保新老倉單的順利接軌,疊加2019年11月30日之前交易所是不接受2019/2020榨季白糖的新倉單注冊。而從以下圖表可以看出:營業港務、營口北方、中糧糖唐山庫的白糖期貨倉單升水將由每噸210—220元下調為90元,天津與山東黃島地區交割庫由190—220元下調為150元,河北與江蘇地區交割庫升水則小幅下調,河南與湖北地區交割庫升水小幅上調,云南地區交割庫貼水是小幅縮小,并且下調的白糖交割倉庫地均處于北方,下調升貼水幅度大致為50至140元/噸。隨著加工糖產能的迅速擴張,營口、日照等傳統銷區正在逐漸轉變為產區,其交割庫按照銷區來制定升貼水顯得越來越不合理,注冊倉單容易對盤面形成壓力,而相應的調低升水幅度,一定程度上可以緩解北方市場的現貨壓力,同時升水下調更有利于倉單流動。

三、9月白糖合約貼水交割原因分析

1、基差呈現規律變化緣由

期貨價格是預測現貨未來價格走勢,具備有限的發現價格功能,那么基差的變化往往和供需變化息息相關,當白糖現貨市場處于牛熊轉換期,市場將預測后期白糖現貨價格有所上漲或者下跌,那么這種預期將反映在期貨市場以及注冊倉單的流入流出量,比如基差為負數時,白糖期貨合約基本上是現貨貼水交割,而這種情況一般是處于減產榨季或者處于牛熊轉換的拐點,預期后市價格有上漲的可能,倉單變容易變現和轉換,此時具有類似能源的稀缺性,所以投資者也將愿意現貨貼水交割的原因。另外,從供需面來看,一方面由于白糖產量具有明顯的季節性變化,甜菜的開榨一般從10月份開始,甘蔗稍微晚些在11月之后,總體上白糖的上市集中期是在1月到5月份,而此時的糖價供應最大期,往往價格走勢也是相對較弱,對于甜菜糖的套期保值極為不利;另一方面是糖價有著明顯的傳統消費旺季,旺季期主要集中在春節、中秋節以及夏季冷飲周期中,而一般白糖貿易商會提前一個月進行備貨,特別8、9月是用糖的高峰期,其糖價也相對堅挺些,所以一般甜菜糖的企業會選擇在節日之前進行套保,并且其套期保值的量也比蔗糖的套保量要多,這就可以解釋為什么9月白糖合約貼水交割的原因所在。

2、交割品品級的影響

縱觀歷史基差,9月合約貼水交割已然成為大概率,鄭州商品交易所明確規定,N制糖年度生產的白糖,只能交割到N制糖年度結束后的當年11月份,也就成就了1月、5月鄭糖倉單有可能轉拋至9月份,那么9月倉單就必定要通過注銷再次轉化為現貨,所以對于整個榨季糖而言,白糖供需關系的好壞將體現在9月份。由于鄭商所對于白糖交割的基準品是一級白糖,無在乎原料為何物,那么從交割品的原料看,雖然甜菜糖占國內產量占比相對低,但是隨著近幾年我國內蒙的甜菜糖產能的擴張,使得甜菜糖產量增長較為迅速,使得目前的甜菜糖已經是內蒙和新疆兩產區平分的局面。預計后期內蒙的日產能將達到5萬噸的水平,按此計算的話,預計該年度甜菜糖產量將達到80萬噸,而目前甜菜糖綜合成本大致在4700元/噸左右,由于甜菜糖較甘蔗糖而言其存些許菜絲味,加上目前糖廠暫且無去處該異味的設備,所以大多貿易商不愿采購該此類糖,也就是限制了甜菜糖的出售渠道,那么糖廠也只能通過期貨市場進行大量的注冊倉單,并且主要符合一級糖標準都可流通至交割庫內,大量的甜菜糖倉單價格也相對低于甘蔗糖,使得期貨市場糖價逐漸被打壓,而逐漸遠離廣西主力現貨糖價,這就為什么導致白糖期貨現貨大量升水交割的重要因素所在。

3、交割庫所在的地理位置及升貼水影響

交割倉庫所在地理位置往往對于倉單的消化有著很大的關聯性,每個產地交割庫的庫容都是相對比較有限的,若當地交割庫容注冊倉單超過某一限度,那么就需要轉運至其他的交割倉庫進行消化,這就形成了一定的產地效應。該企業或者貿易商就需要增加外運的運輸費等,若距離其他的交割倉庫較遠的話,其運輸成本的提高,勢必將導致買方不愿接貨,此時盤面糖價必然將產生一定的下調。而相應的交割倉庫又涉及到升貼水的問題,本文第二大點對于白糖各地交割區的升貼水已有詳細的列舉,很明顯大部分交割區域基本上時升水個數占多數。這也就意味著一旦某一糖倉單難以在當地庫區消化完畢,則會另則其他交割庫,并且會選擇升水大于本地的交割倉庫;那么在該優勢條件下必然將吸引更多的倉單注冊。特別是升水幅度相較于大的其他交割庫存,其倉單成本有著明顯的優勢,這將造成某一交割庫倉單的大量累積并且倉單注冊一般都是提前進行注冊入庫的,并不會因為市場糖價的變化而指導的。比如河南、湖北等交割。由于食糖從產區運輸費用較高加上運輸車輛遇上高峰期等影響,升水的優勢可以解決該此類問題,有利于白糖從產區運輸至銷區,減少產區交割庫容壓力。

4、倉單注冊量的多少影響基差

由于白糖生長榨季的規律性以及交割有效期的限制,導致白糖1月、5月倉單轉拋至9月白糖合約交割成為大概率,那么9月白糖合約無疑成為該年度價格的關鍵體現。以上基差規律已闡述9月白糖現貨升水在50-100元/噸的占大概率,但是近幾個榨季白糖現貨升水至越來越大,最新的2017/2018榨季的白糖現貨價格在5280元/噸,對應的9月期貨價格在4700元/噸,其基差達到500元/噸以上,可見是相對罕見。那么9月現貨高度升水期貨價格,從其倉單量也庫做出反映。以下倉單圖可以明顯發現,2015/2016、2016/2017、2017/2018的倉單逐年創新高,并且在2017/2018榨季鄭糖倉單竟達到9萬張,還不包含有效預報倉單。若測算成鄭糖庫存大致有90萬噸的巨量,這大幅增加的倉單主要是受到甜菜糖倉單的比例增加而導致的。而倉單的變化也同時符合三年或者兩年的周期,倉單加上有效預報成為峰值是對應白糖減產的年份,因此2017/2018榨季處于增產年份,其價格相應的進入下跌軌道。隨后進入去倉單階段,由于期貨貼水現貨過大疊加庫容有限,使得大量倉單被強制性注銷。與2008-2010年度倉單加有效預報倉單的峰值均低于最新三個榨季的年份,這是由于2015年12月1日鄭商所執行白糖期貨非通用標準倉單,由于非通用倉單有利于企業進行交割,特別是對于賣方而言更加有利。而最新的調整17家白糖交割庫所在地的升貼水也是有益于甜菜糖賣方,這就也就造成大量甜菜糖現貨商更愿意注冊成期貨倉單。那么甜菜糖倉單的大量集中至交割庫,進而拉低了白糖的交割均價。

數據來源:WIND、瑞達研究院

綜上所述:從歷史基差規律做出結論,在白糖特有的生長周期以及交割有效期的背景下,使得白糖合約1月、5月基差較為穩定,特別是1月白糖合約基差基本處于平水狀態,受助于新糖上市期集中在1月附近。而5月白糖合約貼水交割的占比較1月有所上升,并且該月基差值基本保持在正負50元/噸附近,并且基差為正的次數更多,說明市場更傾向于接受現貨升水期貨交割的現狀。最為特殊的月份基差便是9月白糖合約,其基差出現正方向一邊倒的現象成為歷史以來的常態,基本上9月合約基差為正值,并且在2017年度之前的基差多數在50-100元/噸區間,而近2個榨季9月合約的基差值明顯較前期擴大,基差的變化值的背后是市場供需情況的變化。究其愿因如下:隨著近幾年甜菜糖產能的擴張,使得內蒙和新疆成為甜菜糖的平分北方糖的格局,而在白糖交割品無區分甜菜糖和甘蔗糖的背景下,甜菜糖產量越聚越多,使得具有價格優勢、運輸,交割廠(庫)升貼水的優勢等,加速了大量交割庫引入甜菜糖倉單。另外近年白糖交割庫相應的調低了北方交割庫的升水,這將更加有利于甜菜糖倉單的流動。但同時也就意味著鄭糖倉單對市場的壓制作用越來越明顯,使得白糖現貨升水期貨的價差幅度逐漸擴大,并且使得9月白糖合約貼水交割成為常態化,那么也就意味著今年9月鄭糖期貨合約基差數值處于高位情況下,后期縮小的可能較小,也就意味著基差交易獲利的可能性大大減弱,后期需謹慎交易。

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